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L’Art d’Investir Avec Internet*


Jean-Marie Choffray**
Juin 2011


Résumé
Ce document constitue la synthèse d’une recherche personnelle menée au cours des dix dernières années, portant sur l’utilisation d’internet en tant que plate-forme d’investissement global. Cette recherche m’a amené à observer, conceptualiser et formaliser le comportement dynamique des marchés, des entreprises et des investisseurs.
L’objectif de cette synthèse est d’intégrer données (sites internet), concepts, heuristiques et modèles, en un ensemble cohérent de principes opérationnels d’aide à l’investissement. Mon ambition est que ces principes puissent vous aider, comme ils m’ont aidé, à développer des stratégies d’investissement pertinentes au travers d’internet. Avant de les adopter, je vous invite à conserver une attitude critique à leur égard et à les considérer comme autant d’hypothèses à explorer et à valider.

Remerciements
Ce travail n’aurait pas été possible sans la liberté académique et la respectueuse indifférence caractérisant la vie universitaire. Sans doute, il n’aurait pas pris sa forme actuelle sans la curiosité intellectuelle et la sagacité de mes nombreux étudiants. Mon ami et collègue François Longin m’a fourni l’occasion de ne plus en reporter la rédaction. Merci, François.
* Document de recherche interne, Service d’Informatique Décisionnelle, Graduate School of Business, Université de Liège. Ne peut être cité ni reproduit sans l’autorisation écrite de l’auteur.
** Jean-Marie Choffray est PhD du Massachusetts Institute of Technology, Professeur à l’Université de Liège et Senior Lecturer à l’ESSEC. Dès 2002, il a créé un ensemble d’enseignements portant sur l’Investissement Global Via Internet (Internet-Based Global Investing).

Ne jamais perdre, c’est déjà un peu gagner. Peut-être même beaucoup !...
Ayant été parmi les premiers à développer à l’université un ensemble d’enseignements portant sur l’utilisation d’internet en tant que plate-forme d’investissement global, j’ai consacré plusieurs années à observer, conceptualiser et formaliser le comportement dynamique des marchés, des entreprises et des investisseurs. Au cours de cette même période, ayant régulièrement mal investi à titre personnel, je me suis efforcé d’en trouver la (les) raison(s) ! "(Les hommes) sont ainsi faits que rien ne les entraînent plus loin, ni plus haut, que les bonds de leurs erreurs. Au fond, le peu (qu’ils) ont appris, ils le doivent à des hypothèses toujours hasardeuses, souvent absurdes..., mais qui ont entretenu (chez eux) l'ardeur de la recherche." (M. Maeterlinck, 1921)
La situation exceptionnelle que nous avons vécue sur les marchés financiers au cours de ces dernières années invite à la modestie, de même qu’elle souligne la nécessité de s’interroger sur la pertinence des concepts, modèles et outils décisionnels auxquels font appel les entreprises (investisseurs institutionnels) et les individus (investisseurs personnels). Si elles ne moururent pas toutes, les plus grandes banques mondiales, et notamment les banques d’investissement, furent sévèrement frappées. Les grands institutionnels : compagnies d’assurance, fonds de retraite et autres hedge funds furent également ébranlés. En moins de trois ans, plusieurs centaines de banques de toutes tailles disparurent aux Etats-Unis (FDIC, 2011), illustrant le coût économique et social d’un choc asymétrique inédit, lui-même résultat de la chute spectaculaire et généralisée de la valeur des actifs immobiliers (résidentiel et commercial), et de la perte instantanée de liquidité de tous les produits dérivés (ARM, CDO et autres CDS) liés directement ou indirectement à ces actifs (lire sur ces thèmes Lempereur, 2009, et le rapport produit en 2011 par la Financial Crisis Inquiry Commission : http://fcic.law.stanford.edu).
Pour le néophyte, cette situation mettait cruellement en lumière le fait que les connaissances dans le domaine de l’investissement et de l’analyse du comportement des marchés ne sont que parcellaires et entachées d’incertitude. Combien de fois ai-je entendu, ou lu, au cours de ces derniers mois que les grandes banques d’investissement, et autres zinzins, venaient de prouver qu’ils ignoraient tout de la théorie financière, ou qu’ils ne s’en étaient pas inspirés. Incompétence ou irresponsabilité, à vous de choisir ! La réalité, bien sûr, est plus complexe. Toute théorie étant fausse ou condamnée à le devenir (Karl Poper, 1934), le retournement des marchés venait de rappeler que les systèmes complexes ont souvent une logique interne qui échappe à la rationalité des observateurs et, parfois même, de ceux qui en ont la responsabilité. Je ne partage donc pas l’avis des opportunistes qui, aujourd’hui, et sans autre forme de procès, attaquent la légitimité de la contribution exceptionnelle de la science financière (Bernstein, 1992) au fonctionnement des marchés et à la compréhension du comportement de leurs acteurs.
C’est donc naturellement que mon intérêt pour les modèles de réaction des marchés (Choffray et Lilien, 1980), l’informatique appliquée (Choffray, 1985) et les systèmes intelligents de management (Choffray, 1992), m’a conduit à observer la naissance d’une discipline nouvelle : Internet-Based Global Investing. Cette discipline se situe au carrefour de l’informatique, de la statistique, de la psychologie et de la finance. C’est un nouvel écosystème susceptible de contribuer au développement d’innovations majeures dans les domaines de l’information, de l’analyse, de la sélection et du contrôle des investissements. Enfin, c’est une opportunité exceptionnelle pour les investisseurs, tant individuels qu’institutionnels, qui se retrouvent dès à présent au centre de ce que j’ai appelé World Street (Choffray, 2009a).
Dans une société où le pouvoir politique exerce un contrôle total, direct ou indirect, sur les institutions financières, de même qu’un contrôle formel sur l’investissement des entreprises et des individus, au travers de la fiscalité notamment, le changement radical que provoque l’intrusion d’internet dans ce domaine ne peut passer inaperçu. Son utilisation bouleverse la gestion de l'épargne mondiale autant que l'arrivée de l'ordinateur individuel dans le domaine de la gestion de l'information (Choffray, 2004). L’accès instantané à toutes les informations publiées par les intervenants de marchés et par les entreprises cotées, la disponibilité d’outils de diagnostic puissants et la possibilité de passer des ordres d’achat ou de vente de tous produits financiers en temps réel, contribuent à la création d’un nouvel espace de liberté, d’égalité et de responsabilité. C’est une exceptionnelle opportunité nouvelle de mise en valeur de l’intelligence des entreprises et des compétences de leurs dirigeants - ou de l’expertise de toute personne motivée - au travers du déploiement de stratégies proactives de création de valeur, reposant sur des investissements réalisés dans le monde entier avec internet. La liste des sites cités dans ce document, reprise en annexe, fournit une indication de la richesse de ce nouvel espace professionnel.
Privilège universitaire, durant cette période de recherche, mes étudiants furent mes meilleurs associés et critiques. Leur créativité, leur implication et leur travail assidu furent une source constante de motivation et d’inspiration. A ceux d’entre eux qui ne manquèrent pas de me provoquer, quelques fois avec un brin de dérision (les professeurs, s’ils renoncent à tout moyen de rétorsion, sont des cibles faciles !), sur ma performance par rapport au plus célèbre des investisseurs qu’ils connaissaient, je répondrai enfin ceci : j’ai une profonde admiration pour l’intelligence, la sincérité et la générosité de Warren Buffett, que je n’ai jamais rencontré. Il a une fortune considérable ; je n’en ai aucune. Il (sa société Berkshire Hathaway, www.berkshirehathaway.com) a des dettes plus considérables encore (supérieures à $200 milliards, selon www.finance.yahoo.com) ; je n’en ai aucune. Il semble avoir été surpris à l’automne 2008 (Buffett, 2008) ; je ne l’ai pas été (Choffray, 2008). Il a perdu son sang-froid légendaire quelques mois plus tard (Buffett, 2009) ; j’ai pris quelques jours de vacances. Enfin, il a eu l’élégance de remercier l’Etat (Buffett, 2010) ; je n’en ai pas éprouvé le besoin et ai payé mes taxes, comme d’habitude. En quelques mots, merci à Warren Buffett d’être qui il est et de partager son expérience et ses connaissances. Mais, le modeste professeur-chercheur que je suis n’a jamais envisagé de devenir son associé... A ce jour, sans regret !
Ignorant que les choix les plus importants dans la vie sont généralement ceux que l’on décide de ne pas faire !..., il me fallut des années pour comprendre la sagesse, et l’extrême complexité opérationnelle, de l’observation que me fit, il y a vingt-cinq ans, Victor Adam, administrateur délégué des Assurances Liégeoises. Parlant de la difficulté d’investir intelligemment, il me dit, avec son flegme coutumier : « c’est facile de gagner de l’argent sur les marchés ; tout le problème est de ne jamais en perdre ! » Aujourd’hui, je sais avec certitude qu’il n’avait pas tort, et que la clé du succès est bien là : ne jamais perdre.
Le confort de la vie universitaire et la puissance d’internet m’ayant permis de simuler des centaines de décisions d’investissement ; d’en anticiper les conséquences ; d’en observer les déviations ; et d’en rechercher l’explication, je pense avoir identifié certaines constantes. Les mêmes conditions de marchés, les mêmes caractéristiques d’entreprises et les mêmes comportements face à l’incertitude, s’observent avec une régularité surprenante. C’est de ces constantes dont je souhaite vous parler maintenant.
Bien sûr, les expériences que j’ai menées dans ce domaine - parfois, chèrement payées ! - et que je considère comme étant validées, ne sont que des expériences personnelles. Je vous invite donc à prendre la distance nécessaire et à accepter que ce que je pense avoir appris n’est peut-être que le fruit du hasard (Taleb, 2004). Cette précaution étant prise, elle ne diminue en rien ma conviction qu’il est possible d’utiliser efficacement internet en tant que plate-forme d’investissement global, et de mettre la puissance des marchés au service de vos objectifs. Pourquoi pas, soyons ambitieux, au service du bien ! « Success is a science », écrivait O. Wilde, « If you create the conditions, you get the results. »
C’est donc des pièges - et autres sources de risque - auxquels est exposé quotidiennement l’investisseur, qui constituent autant d’invitations à l’erreur, et donc d’étapes vers le succès s’ils sont évités, dont je vais vous entretenir. Si l’observation de ces conditions ne suffit pas à définir ce qu’on pourrait être tenté d’appeler une science de l’investissement, elle illustre parfaitement qu’investir globalement avec internet a tout d’un art éclairé ! Apprendre au plus grand nombre à investir efficacement constitue une réelle opportunité de construire un rapport dépassionné avec cette technologie exceptionnelle de financement de l’innovation et de la croissance économique qu’on appelle les marchés (Malkiel, 2003). Capitalisme - au sens free enterprise exchange economy - et liberté sont les reflets d’une même réalité (Friedman, 2002). Un tel enjeu de société me semble mériter l’attention.
Comme vous le découvrirez dans les pages qui suivent, l'activité d'investissement est une activité professionnelle exigeant rigueur et détermination. Elle demande de perdre nombre d'illusions sur la politique (et le courage de ses acteurs), sur l'entreprise (et la compétence de ses dirigeants) et sur les hommes (et leurs motivations profondes) ! Mais, le récent accès de colère des marchés (Choffray, 2009b), et la profonde remise en cause des acteurs traditionnels du secteur financier (Choffray, 2009a), illustrent déjà le rôle actif de ces nouveaux investisseurs.
Dans un souci de simplification de l’extrême complexité des marchés - qui sont aujourd’hui des réseaux de réseaux (et autres ECN, ATS…) ; des réseaux de marchés (et autres dark pools…) ; et des réseaux d’opérateurs financiers (et autres MM, SLP, HFTS…), interconnectés au travers d’internet que j’appelle World Street - et de simplification de la diversité des comportements qu’on y observe, les pages qui suivent abordent trois thèmes : apprendre à comprendre les marchés, apprendre à comprendre les entreprises et apprendre à comprendre les investisseurs. Il n’est, bien sûr, nullement question d’exhaustivité. Mon objectif est d’intégrer données (sites internet), concepts, heuristiques et modèles, en un ensemble cohérent de principes opérationnels d’aide à l’investissement. L’ambition est que ces principes puissent vous aider, comme ils m’ont aidé, à développer des stratégies d’investissement pertinentes au travers d’internet. Avant de les adopter, je vous invite à conserver une attitude critique à leur égard et à les considérer comme autant d’hypothèses à explorer et à valider. A partir du moment où on pense qu’il suffit de répéter les mêmes recettes pour gagner, l’échec est proche…
A celles et ceux d’entre vous qui découvrent pour la première fois cette discipline nouvelle et aspirent à plonger dans la quatrième dimension professionnelle qu’elle offre : bienvenue dans le désert des marchés !


  1. Apprendre à comprendre les marchés.


A la différence des hommes, les marchés ne mentent pas !
Tout comme le nageur expérimenté vérifie la température de l’eau avant de plonger, l’investisseur ne peut éviter de s’interroger sur l’état du marché, notamment en termes de comportement d’investissement observé et d’anticipations (aversion au risque), avant de décider et d’agir (acheter et/ou vendre des actifs, quelle qu’en soit la nature, même si nous nous limitons ici aux actions).

1.1. Définir l’état du marché
Au risque de surprendre, l’évolution des marchés au cours de la période qui précéda la situation exceptionnelle que nous avons vécue en 2008-2010 illustre parfaitement leur déférence à l’égard des investisseurs. En effet, ils annonçaient l’imminence d’une contraction majeure depuis de nombreux mois. Une simple analyse de l’évolution de l’indice Standard and Poor (SP500), représentant la capitalisation boursière des cinq cents plus grandes entreprises américaines (voir Figure 1), suffit à observer que les maxima atteints en 2000 et en 2007 coïncident (SP500 de l’ordre de 1550). Le minimum est observé au printemps 2003 et au printemps 2009 (SP500 de l’ordre de 750). La correction baissière dure plus ou moins deux ans. Elle prend fin, sans y voir de relation de cause à effets, avec le conflit irakien (2003) et le programme de Quantitive Easing QE-1 (2009) mis en place par la Réserve Fédérale et la Banque Centrale Européenne.


Figure 1 : Evolution de l’indice S&P500 sur dix ans, données mensuelles, source : www.bigcharts.com.

Ainsi, après plus de quatre ans de hausse ininterrompue, le SP500 renouvelle, dès avril 2007, son niveau le plus haut. S’il ne s’agissait pas là nécessairement du signe d’enclenchement d’une phase baissière, c’était incontestablement un rappel de l’imminence d’une période de forte volatilité rendant une inversion de tendance possible. Cette dernière est confirmée par une étude de type MACD (voir graphique du bas) - Moving Average Convergence Divergence - méthode d’analyse chronologique permettant de qualifier la nature, haussière [MACD(MONTH(SP500)) > 0.0] ou baissière [MACD(MONTH(SP500)) < 0.0], accélérée (histogramme positif) ou décélérée (histogramme négatif), d’une tendance. Pour plus d’information sur cette méthode d’analyse descriptive des phénomènes dynamiques, consultez : www.investopedia.com, www.investorwords, ou encore www.clearstation.com.
Les marchés ont donc fonctionné comme ils l’ont toujours fait : avec détermination, mais sans empressement. Au cours des mois qui ont suivi, ils ont corrigé, lentement et patiemment, les excès commis par les opérateurs dans l’appréciation de l’ensemble des actifs détenus par les entreprises, et non seulement des crédits immobiliers et autres produits dérivés. Ils ont également revu leur estimation de la croissance économique future sur la base des informations les plus récentes. Cette méthode itérative d’évaluation par essais/erreurs successifs - erreurs pour la correction desquelles l’investisseur est rémunéré - donne souvent naissance à des fluctuations impressionnantes à court terme, qu’on appelle volatilité.
La figure 2 présente une typologie des divers états du marché en fonction du comportement d’investissement observé et des anticipations (aversion au risque) des investisseurs. Elle repose sur une double analyse MACD portant sur l’ETF (Exchange Traded Fund) SPY et sur l’indice VIX. SPY est l’acronyme utilisé pour un actif synthétique reflétant l’exacte variation de l’indice SP500 (voir sa définition sur www.nyse.com). C’est, aujourd’hui un des actifs les plus négociés, à la fois en montant et en volume. L’indice VIX, quant à lui, reflète la valeur d’un portefeuille d’options court terme (de type PUT) portant sur les entreprises du SP500 (voir sa définition sur www.cme.com). L’indice VIX augmente donc en fonction du besoin en couverture de risque perçu par les grands investisseurs institutionnels. En pratique, et comme l’illustre la figure 2, une telle analyse devrait être complétée par une étude similaire des couples DowJones-30 DIA/VXD et Nasdaq-100 QQQQ/VXN. Dans ce dernier cas, pour comprendre la dynamique propre aux valeurs technologiques.
Avec une grande régularité, identifiable à partir des analyses MACD menées sur des observations quotidiennes et hebdomadaires, le marché connaît un cycle qui l’amène à passer par les stades 1, 2, 3 et 4. Chacun de ces états correspond à une structure de risque différente pour l’investisseur et exige l’adaptation de sa stratégie : alternant une position essentiellement hors marché (stade 1) ; une rentrée progressive sous la forme d’achats sélectifs (stade 2) ; la gestion proactive d’un portefeuille (stade 3) ; et la réalisation des positions détenues sous la forme de ventes sélectives (stade 4).
La fréquence et l’amplitude des variations caractérisant ces stades sont partiellement aléatoires et affectées par la publication - et la nature - des résultats trimestriels des entreprises. Rien ne peut donc remplacer l’observation quotidienne de la double dynamique comportement/anticipations. En pratique, un investisseur averti pourrait concentrer tout son effort d’investissement sur le seul stade 3, correspondant généralement à trois ou quatre périodes, de trois à six semaines, par an.


Figure 2 : Typologie des états du marché en fonction du comportement d’investissement observé et des anticipations (aversion au risque) des investisseurs.

Mes observations au cours des dix dernières années m’amènent à conclure qu’il ne sert à rien de vouloir s’opposer au marché (Never fight the market…) en adoptant une stratégie asynchrone. Le haut niveau de corrélation interne des marchés - résultat du recours croissant à des ETFs (représentant plus de soixante pour cent des transactions) et à des systèmes intelligents d’investissement (HFTS : High Frequency Trading Systems, représentant plus de cinquante pour cent des volumes) - devrait plutôt inviter l’investisseur compétent à la modestie, à la prudence, à la patience et à la réflexion quant à sa stratégie future.

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