Résumé Ce document constitue la synthèse d’une recherche personnelle menée au cours des dix dernières années, portant sur l’utilisation d’internet en tant que plate-forme d’investissement global.





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Principe #3. Concentrer vos investissements sur des entreprises générant un niveau élevé de rentabilité nette des fonds propres (roe), supérieur à votre objectif de croissance patrimoniale. S’assurer que le niveau d’endettement ne pénalise pas l’autonomie stratégique (roe ~ roa)


2.2. La génération de croissance
Si l’entreprise est un processus de génération de croissance sous contrainte d’efficacité économique, encore faut-il s’entendre sur ce qu’est la croissance. Là encore, nombre d’entreprises et de dirigeants semblent mal armés, utilisant des mesures de croissance reposant sur le niveau d’activité, l’emploi, le chiffre d’affaires ou le résultat d’exploitation, peu efficaces en matière de mesure du développement d’une entreprise et d’organisation de son financement.
L’industriel, l’entrepreneur et l’investisseur - individuel ou institutionnel - par les prises de participation auxquelles ils procèdent (achat d’actions) contribuent très activement au financement et au développement d’une entreprise. En achetant des actions à un prix (cours du marché) supérieur à la quote-part des fonds propres qu’elles représentent, l’investisseur contribue à réduire le coût de financement, de même qu’il limite le risque d’une modification substantielle des rapports de force au sein du capital. Toute augmentation du cours de bourse conduit donc potentiellement à une diminution du coût de financement d’une entreprise, la valeur de ses actions constituant une véritable monnaie d’échange.

D’une manière générale, la rentabilité de l’achat d’une action, roi (Return On Investment), dépend de la valeur actualisée du flux de résultats nets qu’elle générera. Dans l’hypothèse où ces derniers s’accroissent à un rythme constant g, la relation peut être exprimée comme suit (Bodie et al, 1993):
roi = (e/p) + g, ou encore
roi = (1/per) + g,
avec

  • roi : rentabilité de l’achat d’une action (Return On Investment),

  • e : résultat net par action (eps : Earnings Per Share),

  • p : prix d’achat (cours du marché),

  • g : croissance du résultat net par action (eps : eps Growth),

  • per : multiple de capitalisation du résultat net (Price Earnings Ratio = p/e).


Toutes choses étant égales par ailleurs, la performance financière d’un investissement est donc d’autant plus élevée que le per est faible et/ou que le taux de croissance du résultat net par action, g, est élevé.
Un investissement n’est intéressant que dans la mesure où son roi est supérieur au coût du capital c, c’est-à-dire au taux d’intérêt de référence (ci), éventuellement assorti d’une prime de risque (cr). Tout accroissement des taux d’intérêt (ci) ou de la prime de risque (cr) se traduit donc par des exigences nouvelles en matière de rentabilité (e/p) ou de croissance (g). Dans le premier cas, l’équilibre est généralement atteint au travers d’une diminution du prix d’achat (p). S’il s’agit d’une entreprise cotée en bourse, cela se traduit par une diminution de sa capitalisation boursière, et donc par un renchérissement potentiel de son coût de financement.
Une augmentation des taux d’intérêt, ou de la prime de risque, comme nous pourrions l’observer dans un avenir proche, constitue donc une réelle menace de correction de la capitalisation boursière des entreprises, particulièrement pour celles d’entre-elles qui ne peuvent se prévaloir d’un taux de croissance élevé du résultat net par action. Un tel mouvement augmenterait la vulnérabilité des entreprises dont l’activité est faiblement croissante et qui ne peuvent agir sur leurs coûts, conduisant à un nouveau cycle de consolidation et de restructuration industrielle et financière.
Le taux de croissance du résultat net par action ne trouve pas seulement son origine dans un développement soutenu de l’activité opérationnelle (rev : revenue or sales growth), mais bien aussi dans la différenciation et la maîtrise des coûts. La priorité en matière de développement ne devrait donc porter sur la croissance de l’activité, que dans la mesure où celle-ci se traduit par une croissance plus que proportionnelle de la rentabilité nette par action (eps > rev). La croissance non rentable n’a donc aucune utilité pratique ! Il en est de même de la croissance de l’emploi - tant de fois mise en évidence par les responsables politiques - qui ne constitue, malheureusement, pas une mesure de succès économique.
L’attribution d’actions gratuites aux actionnaires (stock-splits) trouve également son origine dans le taux de croissance du résultat net par action. L’utilisation optimale de leurs ressources financières amène généralement les sociétés de haute technologie à ne verser aucun dividende. Le résultat net est entièrement conservé en réserve pour réduire le coût de financement, ou pour racheter les actions de la société. En contrepartie, les actionnaires reçoivent des actions gratuites dans une proportion respectant le taux de croissance du résultat net par action. Ils sont donc assurés d’une valorisation maximum et d’une grande liquidité de leur investissement. En pratique, les sociétés qui versent des dividendes sont donc souvent celles qui n’ont aucune croissance de la rentabilité nette par action, ou celles qui ne peuvent justifier l’engagement de ressources propres supplémentaires dans leur activité.

Principe #4. Limiter vos investissements à des entreprises générant un niveau élevé et régulier de croissance de la rentabilité nette par action (eps), elle-même fruit d’une croissance opérationnelle (rev) soutenue. Afin d’éviter toute déperdition future de la performance, s’assurer que (eps) et (rev) restent supérieurs au roe.


2.3. Le « bon » ratio valeur/croissance d’une entreprise
« Buy low, sell high »  résume parfaitement l’objectif d’une stratégie d’investissement performante. Mais, comme toujours, c’est beaucoup plus difficile à faire, qu’à écrire !...
L’évaluation du « juste prix » d’une action, ou de la valeur d’une entreprise, requiert à la fois compétence et expérience. Compétence, dans le recueil, la validation, l’analyse, et la mise en perspective de l’information disponible. Expérience, dans la recherche de compromis intelligents entre création de valeur, croissance de la performance, niveau d’endettement et maîtrise des coûts. Aucune méthode n’est parfaite, et c’est notamment à ce niveau que s’observe, et s’apprécie particulièrement, l’art d’investir.
En l’absence de formule magique, l’approche proposée par Benjamin Graham (1973) a le mérite de la simplicité, tout en fournissant une première estimation raisonnable (fair value) de ce que pourrait payer un investisseur prudent pour une action donnée. En termes simples, sa méthode part du principe qu’il faut éviter de payer plus de quinze fois le résultat net (per < 15) et 1,5 fois les fonds propres. Ces ratios correspondent à ceux observés pour le marché, dans son ensemble, sur très longue période, et pourraient donc constituer, au sens strict du terme, un « garde-fou(s) ». On obtient alors :
Si (p/e) x (p/b) < 22,5, alors p < SQRT(22,5 x e x b)
Avec :

  • p : juste prix (fair value) par action

  • e : résultat net par action (eps : Earnings Per Share),

  • b : fonds propres par action (book per share)


Pour mémoire, en cas de doute, le résultat net par action devrait toujours intégrer le nombre total d’actions, entièrement dilué (comprenant les stock-options). De même, selon la phase du cycle économique, il est prudent de réduire les fonds propres à concurrence des écarts d’acquisition et des autres actifs immatériels, pour ne retenir que le seul actif net corrigé par action (net tangible assets per share).

Graham propose également une méthode d’évaluation de la valeur intrinsèque (intrinsic value) d’une entreprise, prenant en considération ses potentialités de croissance. Cette formule, complétée dans la dernière édition de son ouvrage pour mieux prendre en compte le coût d’opportunité de l’investisseur, s’exprime comme suit :

v = e x (8.5 +2g) x (4.4/y)

Avec :

  • v : valeur intrinsèque de l’action,

  • e : résultat net par action,

  • 8.5 : valeur théorique du per d’une société sans croissance,

  • g : eps moyen à long terme (cinq ans),

  • 4.4 : taux d’intérêt (yield) des obligations d’entreprise en 1962,

  • y : taux d’intérêt (yield) actuel des obligations d’entreprise (AAA).

La comparaison de ces valeurs théoriques (fair value et/ou intrinsic value) au prix du marché peut fournir une marge de sécurité - et, pour les optimistes, une marge d’appréciation potentielle - de l’investissement envisagé.

Le q-ratio de Tobin, initialement proposé pour évaluer le multiple de valorisation par le marché de l’actif net des entreprises, peut fournir indirectement, pour un groupe d’entreprises, un indicateur de leur relative cherté. Ce ratio exprime la différence entre la valeur de marché du capital productif et sa valeur de remplacement. En simplifiant, et sans tenir compte d’éventuels ajustements sur les éléments immatériels de l’actif et les surcoûts liés au remplacement, ce ratio peut être défini comme suit :
q = (capitalisation boursière + dettes nettes) / (total de bilan).
Sur longue période, la valeur moyenne de ce ratio pour le marché est 0,71, avec un minimum de 0,30 au début des années 1980 ; un maximum de 1,82 au début des années 2000 ; et un niveau actuel de l’ordre de 1.15. Ce dernier niveau suggérant que le marché, dans son ensemble, n’est pas aujourd’hui « donné »...
Mais, il en est des entreprises comme de tout autre produit : quand on aime on ne compte pas!... La clé du succès est de ne pas trop payer la valeur et la croissance obtenues. L’aversion au risque et la taille du patrimoine (asset position) de l’investisseur sont également à prendre en considération. Toutes choses étant égales par ailleurs, je préconise d’utiliser à ce niveau une approche multicritère non compensatoire. Ce qui implique qu’une contreperformance sur un critère ne puisse pas être compensée par une surperformance sur un autre.
La figure 4 présente un ensemble d’entreprises pour lesquelles les données concernant leur création de valeur (roe ; roa), leur croissance (rev; eps), leur valorisation boursière (psr : Price to Sales Ratio ; per) et leur beta ont été recueillies à partir des sites finance.yahoo et google.finance. Le coefficient beta est une mesure reflétant la tendance d’une valeur à amplifier ou à atténuer les fluctuations du marché sous-jacent. Pour l’instant, nous considérerons ces données comme fiables et valables, même si dans la réalité certaines mériteraient d’être vérifiées à partir des informations publiées par ces mêmes entreprises dans les formulaires 10-Q et 10-K déposés auprès de la Securities and Exchange Commission (Base EDGAR, www.sec.gov).
Cette figure fournit également un estimateur du levier d’endettement (dlevel = roe/roa), de la maîtrise des coûts (cfocus = eps/rev), de la valeur relative de la croissance de la rentabilité, ou Price-Earnings Earnings-Growth ratio (peg = per/(eps x 100)), et du roi tel que défini précédemment. Les surperformances par rapport à la médiane apparaissent en gris.
Bien qu’il soit possible d’agencer ces critères en un nombre élevé de combinaisons, et plus encore de modèles d’évaluation, il semble normal de s’intéresser d’abord aux entreprises qui offrent les meilleurs ratios valeur/croissance (peg), soit PCLN, NFLX, FSLR, HANS, et IRBT. Parmi celles-ci, seules FSLR, HANS, et IRBT affichent un Price Earnings Ratio (per) et un Price to Sales Ratio (psr) favorables. Les valeurs technologiques FSLR et IRBT présentent un léger avantage dans un environnement haussier (beta > 1.0). Les boissons énergisantes (HANS) - ce qui paraît, somme toute, assez logique ! - présente un avantage comparable dans un marché baissier (beta < 1.0). Enfin, la prise en considération de l’indice de maîtrise des coûts (cfocus) et du levier d’endettement (dlevel) conduit à identifier IRBT.


Figure 4 : Création de valeur, endettement, croissance, maîtrise des coûts, et valorisation de quelques entreprises (Source : Yahoo/Finance 25/05/2011)
Une telle analyse implique inévitablement une part de subjectivité. Celle-ci se retrouve dans le choix des critères, dans leur combinaison et/ou dans leur ordonnancement. Mais, si elle évolue dans le temps en tenant compte des bonnes et mauvaises décisions prises, elle reflètera l’expérience accumulée de l’investisseur et lui permettra, sans aucun doute, de réduire la fréquence et le poids de ses erreurs.

Principe #5. Rechercher des entreprises offrant un excellent ratio valeur/croissance (peg), tant sur une base historique, que sur la base des estimations des analystes. Sauf situation spéciale, conserver son sang-froid au cours des périodes d’euphorie, se caractérisant par des niveaux de valorisation (per, psr) injustifiés.


Dans les périodes de récession, il arrive fréquemment que des valeurs soient massacrées au point que leur prix ne représente plus qu’une infime fraction de leur chiffre d’affaires, de leur actif net, voire de leur trésorerie disponible. Une telle situation, qui suggère l’existence d’opportunités exceptionnelles, peut toutefois être parfaitement justifiée dans le cas d’entreprises confrontées à des problèmes structurels de solvabilité, de rééchelonnement de leurs dettes, ou de perte d’actifs immatériels.


  1. Apprendre à comprendre les investisseurs.


L’histoire du monde se confond avec l’histoire des empires, c’est-à-dire avec l’histoire des guerres (Bossuet, 1664). Comme je l’ai évoqué précédemment, l’argent ne se perd jamais sur les marchés financiers, il se trompe de poche !... C’est au cours de la phase qui précède ce que d’aucuns appellent un ajustement, une correction, ou une crise, que se mettent en place les stratégies qui aboutiront, le moment venu, au changement observé dans la structure du pouvoir économique et financier. C’est donc toujours à tort que l’on attribue ce changement au phénomène observé. L’homme se distinguant des autres êtres vivants par sa faculté de « faire semblant de faire semblant » (Zizek, 2005), l’important demeure invisible, incompréhensible et inconnu du grand public. Par exemple, il semblerait que les membres du Sénat US et de la Chambre des Représentants, comptent parmi les heureux investisseurs dont la performance dépasse anormalement celle du marché (Ziobrowski et al., 2011).
L’expression Pearl Harbour utilisée à l’automne 2008 par Warren Buffett, ou encore le terme D-Day utilisé par Bill Gross pour décrire la fin du programme de monétisation de la dette QE-2 en juin prochain, ne sont peut-être pas aussi éloignés de la réalité que d’aucuns le pensent. Ce que nous vivons aujourd’hui, n’est rien d’autre qu’une nouvelle guerre mondiale, menée cette fois sur les terrains de l’économie, de l’industrie et de la finance.
Si vous aviez un doute quant à la détermination des Etats-Unis de défendre leur système de valeur, et l’intégrité de l’outil économique et financier sur lequel il repose, je vous invite à le perdre. Selon Bloomberg (Pittman et Ivry, 2009), le US government et la Federal Reserve ont dépensé, ou se sont engagés à dépenser, depuis le début de cette crise, plus de $12.8T (Trillion ou mille milliards de dollars). Soit un montant qui s’approche de leur Produit National Brut ($14.2T en 2008) et représente plus de dix fois la masse monétaire en circulation : $899.8B (Billion ou milliard). Il s’agit donc de la guerre récente la plus onéreuse qu’ils aient eue à mener, la seconde guerre mondiale ayant coûté approximativement $4.2T, la guerre du Vietnam $686B, et la guerre d’Irak $650B (Daggett, 2008).
A ce jour, au travers d’un ensemble de programmes dont ils ont le secret des acronymes, les Etats-Unis ont sanctuarisé les acteurs clés du système bancaire et financier, accéléré le refinancement à moindre coût des biens immobiliers susceptibles de poser problème, favorisé la restructuration des secteurs industriels les plus vulnérables, et envoyé un message parfaitement limpide aux plus téméraires de leurs créanciers sur leurs intentions en matière de gestion de la dette nationale. Lempereur (2009) fournit une excellente synthèse des différentes facettes de ce conflit historique et des conséquences humaines, économiques et géopolitiques susceptibles d’en découler.

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