À L'origine : une crise financière suivie d'une récession





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À L'ORIGINE : UNE CRISE FINANCIÈRE SUIVIE D'UNE RÉCESSION


Sophie Brana

Professeur à l'Université Montesquieu Bordeaux IV

La crise des dettes souveraines qui secoue la zone euro depuis décembre 2009 est une conséquence directe de la «Grande Récession», elle-même issue de la débâcle des subprimes deux ans et demi plus tôt. Le recul de la production et les plans de lutte contre la crise ont fortement détérioré les finances publiques des pays avancés. Sophie Brana revient sur ces enchaînements. Elle examine ensuite les différents scénarios de stabilisation de l'endettement, compte tenu des contraintes et des incertitudes du contexte économique.

CE

Une crise en plusieurs étapes

La crise financière qui a débuté en août 2007 a été une crise globale, affectant simultanément plusieurs marchés et plusieurs pays. Elle a d'abord été localisée aux États-Unis avec la baisse du prix de l'immobilier et la hausse associée des défaillances sur les prêts subprimes. Alors que ceux-ci ne représentaient qu'une faible part du marché du crédit, la crise s'est étendue à l'ensemble des formes de crédit. Les banques se sont retrouvées en difficulté, soit parce qu'elles étaient elles-mêmes exposées à l'immobilier, soit parce qu'elles détenaient des titres liés aux subprimes. La complexité et l'opacité de ces produits financiers ont conduit à une grave crise de confiance : plus personne n'était en mesure de savoir qui détenait des subprimes et dans quelles proportions. Les institutions financières sont alors devenues de plus en plus averses au risque et ont commencé à refuser de se prêter les unes aux autres ou à demander des primes de risques élevées. La crise financière s'est alors propagée à un nombre croissant de marchés d'actifs et d'établissements. Les institutions financières dépendantes de ces marchés ont subi des pertes en capital et ont réduit leurs financements. La baisse des prix d'actifs a détérioré les bilans bancaires, conduisant les établissements à des ventes de détresse qui ont provoqué de nouvelles chutes de prix. La crise

s'est accentuée en septembre 2008 avec la faillite de Lehman Brothers et les difficultés d'autres institutions financières qui ont suivi. Il en a découlé un approfondissement de la crise de confiance aboutissant à la disparition de la liquidité1 sur les marchés financiers.

La crise s'est alors transmise à l'économie réelle. En effet, les pertes réalisées par les banques ont entamé leurs fonds propres, ce qui les a conduites à restreindre leur offre de crédit. Le coût du financement a augmenté, à la fois en raison de la hausse du coût des ressources bancaires et du fait de la réévaluation par les banques des risques concernant les emprunteurs (ménages, entreprises...). À partir de 2008, la raréfaction du crédit bancaire aggrave le ralentissement économique en cours. La baisse des prix d'actifs (immobilier, bourse) crée un effet de richesse négatif qui conduit les agents économiques non financiers à réduire leur demande, avec pour conséquence une aggravation de la crise et de nouvelles baisses de prix d'actifs. Les États-Unis sont les premiers entrés en récession (décembre 2007), suivis par les pays européens (2008-2009).

1 Un marché est liquide lorsque les investisseurs peuvent facilement acheter ou vendre des titres sans en affecter le cours. Un marché est d'autant plus liquide que les volumes détenus et les échanges sont importants. La disparition de la liquidité correspond à une situation de blocage du marché où les investisseurs ne veulent plus échanger leurs titres.

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Dette publique : somme des dettes des administrations centrales, locales et de sécurité sociale. On donne généralement le chiffre de la dette publique brute (sans tenir compte des actifs détenus par les administrations). La dette publique nette tient compte de la valeur de ces actifs.

Mesures discrétionnaires : les

mesures discrétionnaires, dans le domaine de la politique économique, sont celles qui sont décidées au fil du temps par les gouvernements selon le contexte, par opposition à celles qui découlent de règles, (cible d'inflation pour la Banque centrale européenne, règles de finances publiques limitant les déficits...).

Solde budgétaire : différence entre les recettes et les dépenses de l'État (sans tenir compte des administrations locales ni des administrations de sécurité sociale). Le déficit budgétaire ne doit donc

pas être confondu avec le déficit public : il s'agit du seul déficit de l'État (82% du déficit public en 2010).

Solde conjoncturel / solde structurel

Le solde public peut se décomposer en deux parties : le solde conjoncturel découle .des variations de l'activité, qui modifient automatiquement les recettes et les dépenses, même si les politiques publiques ne changent pas ; le solde structurel résulte de la politique du gouvernement (règles de fiscalité, politiques sociales, etc.). Le solde structurel peut être défini comme le solde public corrigé des aléas conjoncturels. Le solde conjoncturel est au contraire, celui qu'on observerait en neutralisant l'action du gouvernement.

Solde primaire : le solde primaire est le solde public hors intérêts sur la dette (charge ou service de la dette).

Solde public : différence entre les recettes et les dépenses de l'ensemble des administrations publiques (administrations centrales, locales et de sécurité sociale). On parle d'excédent public lorsque les recettes excèdent les dépenses et de déficit public lorsque les recettes sont inférieures aux dépenses.

Stabilisateurs automatiques : en période de ralentissement et plus encore de récession, le solde public se dégrade automatiquement sous l'effet conjugué de la baisse des recettes fiscales et de la hausse des dépenses sociales. C'est l'inverse en période de boom. Ce mécanisme est stabilisateur (car à court terme, un déficit public accentue la croissance tandis qu'un excédent la freine), d'où l'expression de « stabilisateurs automatiques».


En réponse à cette crise, les autorités monétaires et budgétaires ont réagi de façon vigoureuse en utilisant les outils traditionnels de la politique économique. Les États et les banques centrales ont aidé massivement les systèmes bancaires pour éviter les faillites et les crises systémiques.

On estime que sur la période 2007-2010, plus de 14000 milliards de dollars de garanties ont été apportés aux banques, aux États-Unis et en Europe. Les interventions publiques ont cherché à maintenir la confiance dans le système bancaire et à éviter un effondrement de l'offre de crédit {crédit crunch). Face à la crise économique la plus grave depuis la Grande Dépression, les pouvoirs publics ont également mis en place des politiques de relance.

La conjonction des programmes de relance budgétaire, des plans de sauvetage financier et la baisse des recettes fiscales ont entraîné une détérioration spectaculaire de la situation budgétaire et des ratios d'endettement public sans précédent en période de paix dans les pays industrialisés. La crise économique s'est transformée à son tour en crise des dettes souveraines2.

L'impact de la crise sur les déficits publics

Des déficits publics permanents depuis 1975

Depuis 1975, les déficits publics ont presque toujours été supérieurs à 3 % du PIB, que ce soit en Europe ou aux États-Unis. En Europe, ils ont tendanciellement augmenté. En moyenne, ils représentaient 0,4 % du PIB entre 1961 et 1973, 3,9% sur la période 1974-1984 (3 % aux États-Unis), 5,1 % entre 1985 et 1994 (4,3 % aux États-Unis).

À partir de 1995, et jusqu'en 2007, la situation budgétaire s'améliore, que ce soit en Europe ou aux États-Unis, en raison d'une conjoncture économique favorable, de la décrue des taux d'intérêt et, dans le cas européen, des règles budgétaires liées à l'adoption de la monnaie unique.

2 L'histoire des crises bancaires révèle qu'elles provoquent en moyenne, dans les trois ans qui suivent, une hausse de 86 % de la dette publique (v. Reinhart C. et. Rogoff K. (2010), «Cette fois, c'est différent. Huit siècles de folie financière », Paris, Pearson).



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Le déficit moyen repasse en dessous des 3 % entre 1995 et 2007 (- 2,6 % en Europe, - 2 % aux États-Unis), avant de connaître une forte dégradation liée à la crise (-5,2% entre 2008 et 2010 en Europe, -9,4% aux États-Unis).

L'alourdissement des charges d'intérêt

Afin de déterminer les causes de cette montée des déficits publics, il importe d'identifier les trois composantes du solde public :

  • la composante conjoncturelle, qui dépend du cycle économique ; en effet, le solde public évolue mécaniquement sous l'effet des variations conjoncturelles : en période de forte croissance, les recettes augmentent sous l'effet de la hausse des revenus, tandis que les dépenses de protection sociale diminuent, ce qui améliore le solde public ; c'est l'inverse en période de ralentissement et plus encore en période de récession ;




  • la charge d'intérêts sur la dette, qui est liée aux politiques budgétaires passées et au niveau des taux d'intérêt;




  • l'effort budgétaire proprement dit, qui permet d'appréhender le caractère discrétionnaire de la politique.

On va ainsi s'intéresser au solde primaire - solde public hors paiement des intérêts sur la dette -, au solde structurel - solde public corrigé des aléas conjoncturels - et au solde primaire structurel - solde public dont ont été déduits les deux composantes précédentes -, pour évaluer la politique budgétaire délibérée.

L'observation des soldes publics primaires montre que la montée à long terme des déficits publics en Europe correspond entièrement à celle des charges d'intérêts sur la dette. Celles-ci représentaient 0,7 % du PIB sur la période 1961-1973, 3,4% entre 1974 et 1986, 5 % entre 1987 et 1994, 4% entre 1995 et 2007. Avant la crise, en 2007, le solde public primaire dans l'UE était ainsi significativement excédentaire (+2,3%), mais pas assez pour couvrir les charges d'intérêts (+3%) (graphique 1).

Une forte dégradation avec la crise

Entre 2007 et 2009, le déficit public moyen dans l'UE a augmenté de 6,1 points, pour atteindre en 2009 de 6,8 % du PIB (6,3 % dans la zone euro). La dégradation budgétaire est plus forte dans les pays les plus touchés par la crise immobilière : Royaume-Uni (-10,5 %), États-Unis (-11,3 %), Irlande (-13,2%), Espagne (-11,1%) et Grèce (-15,4%).

Le coût budgétaire de la crise

Pendant la crise, les finances publiques ont souffert de la conjugaison entre la baisse des recettes fiscales, l'augmentation automatique des dépenses sociales et les dépenses supplémentaires liées aux mesures de soutien à l'activité économique et de sauvetage du système bancaire.

Tout d'abord, la crise a eu un coût budgétaire direct lié aux dépenses de sauvetage du système bancaire. Celles-ci ont consisté en des injections de capital dans


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à


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le système bancaire et à des rachats d'actifs douteux. À cela s'ajoutent des programmes de garanties publiques à l'émission de dettes des institutions financières qui, si les risques se révèlent, pourraient augmenter la dette future (v. infra). Le coût net du sauvetage bancaire est estimé fin 2010 à 4,6 % du PIB en Allemagne, 6,1 % au Royaume-Uni et 3,7 % aux États-Unis. On l'estime à 5 % du PIB pour l'ensemble de l'UE, les mesures bancaires ayant davantage pesé sur les finances publiques en Irlande, au Royaume-Uni, au Danemark, en Belgique, aux Pays-Bas, en Autriche et en Allemagne. Les pouvoirs publics irlandais ont ainsi soutenu directement leur système bancaire à hauteur de 20% du PIB, ce qui explique un déficit budgétaire record de 32,4 % du PIB en 2010.

La crise a également dégradé les finances publiques en conduisant pratiquement tous les pays de l'OCDE à prendre des mesures discrétionnaires pour faire face à la récession. L'OFCE estime que l'impulsion budgétaire sur la période 2007-2009 serait de l'ordre de 3,9% du PIB aux États-Unis, 3,6% au Royaume-Uni et 1,7 % dans la zone euro. À ces mesures discrétionnaires

s'ajoute le rôle des stabilisateurs automatiques : le ralentissement dégrade automatiquement les comptes publics (baisse des recettes fiscales, hausse des prestations sociales). Ce mécanisme stabilise le cycle économique -on dit que le solde budgétaire a un effet contracyclique -, d'où le nom de «stabilisateurs automatiques».

Le PIB ayant baissé de 8,5 % par rapport à la situation d'avant crise, environ 60% de la dégradation budgétaire en Europe serait due aux stabilisateurs automatiques (graphique 1). Le reste de la dégradation proviendrait des politiques de soutien de la demande (20 %) et des mesures de sauvetage du système bancaire (20 %). Aux États-Unis, le solde budgétaire est affecté à parts égales par les stabilisateurs automatiques, les mesures discrétionnaires et les aides au secteur bancaire. Au Royaume-Uni, ce sont les mesures de soutien au système bancaire qui dominent (presque 50% de la dégradation), tandis qu'en France, ce sont les stabilisateurs automatiques, traditionnellement importants compte tenu du poids des dépenses publiques dans le PIB et des dépenses sociales, qui expliquent 85 % de la hausse des déficits. Comme la situation économique

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devrait rester dégradée quelque temps, les stabilisateurs automatiques continueront à jouer dans les années à venir.

L'accumulation des déficits fait monter la dette publique, dont la dynamique peut aujourd'hui paraître préoccupante.

Le problème de la dynamique de la dette

L'explosion récente des ratios d'endettement public

Les pays industrialisés ont déjà connu des taux d'endettement très élevés, supérieurs à 100% du PIB, suite à des périodes de conflit, notamment au lendemain de la Seconde Guerre mondiale (États-Unis et Royaume-Uni). Ces taux d'endettement ont par la suite décliné rapidement au cours des années 1950 et 1960. De 1973 à 2007, la dette publique a connu une progression constante dans les pays de l'OCDE, passant de

35 % à 73 % du PIB ; les pays sont donc entrés dans la crise avec des niveaux de dette déjà élevés. Entre 2007 et 2012, avec la crise, la dette publique s'alourdit de 32,3 points de pourcentage, soit une hausse de 44%. Dans la zone euro, elle passe de 71,6% du PIB en moyenne en 2007 à 96,5% en 2012, soit une hausse du taux d'endettement de 24,9 points. L'augmentation entre 2007 et 2012 est évaluée à 45 points du PIB aux États-Unis (de 62 % à 107 %), 46,1 points au Royaume-Uni (de 47,2% à 93,3%), 46,4 en Grèce (de 112,9% à 159,3%) et 51,7 au Japon (de 167% à 218,7%). L'Irlande connaît une hausse record, sa dette passant de 28,8 % du PIB en 2007 à 125,6 % en 2012, soit une hausse de 96,8 points (graphique 2).

Les déterminants de la soutenabilité de la dette publique

La montée des dettes publiques pose la question de la soutenabilité des politiques budgétaires. Une politique budgétaire est dite soutenable si elle satisfait





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A

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la contrainte budgétaire dite « intertemporelle » de l'État, qui suppose que les futurs excédents primaires évalués aujourd'hui puissent compenser le stock de dette. Autrement dit, l'État doit être capable de rembourser sa dette dans le long terme. Cette définition de la soutenabilité est toutefois contestable pour un État : sa durée de vie étant infinie, il n'est pas obligé à terme de rembourser sa dette car il peut la renouveler indéfiniment. On se préoccupera alors de la stabilité du ratio d'endettement. Si les pouvoirs publics n'arrivent pas à dégager, chaque année, un excédent budgétaire primaire permettant de couvrir le service de la dette passée, la dette croîtra, créant ce que l'on appelle un «effet boule-de-neige». Dans ce cas, on sait que la politique budgétaire n'est pas soutenable.

Le taux d'endettement dépend des déficits primaires, de la charge d'intérêts sur la dette (qui dépend elle-même du niveau des taux d'intérêt et du montant de la dette) et du taux de croissance de l'économie (qui permet d'alléger le poids de la dette en pourcentage du PIB). L'évolution du ratio d'endettement dépend notamment de l'écart entre le taux d'intérêt et le taux de croissance : un taux de croissance de l'économie supérieur au taux d'intérêt pourra permettre à un pays d'avoir des déficits publics primaires tout en stabilisant son ratio d'endettement. Inversement, lorsque le taux de croissance est inférieur au taux d'intérêt, il faut un excédent primaire pour stabiliser le ratio dette sur PIB. Autrement dit, la dynamique de la dette sera bien sûr fonction des politiques budgétaires courantes et du stock de dette initial, mais également et surtout des conditions économiques et financières courantes. Les États ayant une dette initiale plus élevée sont davantage soumis à l'effet boule-de-neige et seront plus sensibles aux hausses de taux d'intérêt (par exemple en lien avec un durcissement de la politique monétaire). Par ailleurs, les craintes de défaillance d'un État, comme l'a montré la crise des dettes souveraines en Europe, peuvent pousser les taux d'intérêt à la hausse par l'augmentation des primes de risque, ce qui accentue la fragilité financière des États mais également de l'ensemble des emprunteurs et ralentit la croissance3. L'ajustement budgétaire est rendu plus difficile.

Stabiliser la dette des pays industrialisés : les données du problème

La montée de la dette sur la période de crise 2007-2009 provient de trois facteurs : le ralentissement économique, les politiques budgétaires de relance et les dépenses exceptionnelles de soutien au secteur bancaire. La Commission européenne estime que sur les 22,3 points de hausse du taux d'endettement dans la zone euro entre 2007 et 2011, 7,4 sont dus aux soldes primaires (donc aux politiques de relance), 7,9 au différentiel taux d'intérêt/croissance et 7 aux dépenses exceptionnelles (dépenses liées au soutien du secteur bancaire). Ces chiffres sont respectivement de 10,1, 8,6et5,6pourl'UE-27.

L'ampleur des efforts budgétaires nécessaires pour stabiliser ou réduire le taux d'endettement public

Les efforts budgétaires à fournir pour réduire le poids de la dette vont dépendre de l'objectif de dette ciblé, du montant de la dette initiale, ainsi que de l'écart entre taux d'intérêt réel et taux de croissance du PIB. L'OCDE a estimé l'effort budgétaire à fournir à partir de 2013 pour stabiliser progressivement (d'ici 2026) le ratio d'endettement à son niveau de 20104. En moyenne, pour les pays de l'OCDE, le solde budgétaire primaire doit s'améliorer de 6,9 points de PIB entre 2010 et 2026, ce qui correspond à une hausse de 0,5 point chaque année pendant treize ans, entre 2013 et 2026, sous l'hypothèse que les pays suivent les politiques budgétaires annoncées pour 2010-2012. L'amélioration requise est supérieure à 10 points de PIB aux États-Unis et au Japon, entre 6,5 et 8,5 points en Grèce, en Irlande et au Royaume-Uni. Elle est de 2,8 points dans la zone euro (4,4 en France). S'il s'agit de ramener le taux d'endettement à 60 % du PIB (tel qu'il est prévu par exemple dans le pacte de stabilité et de croissance européen), l'effort budgétaire devient bien plus conséquent : 14 points de PIB en moyenne dans les pays de l'OCDE, 14,2 au Royaume-Uni, 18,4 aux États-Unis, 15,9 en Grèce, 10,5 en France et 31 au Japon ! Pour tous ces pays, l'excédent budgétaire primaire à atteindre est


3 Le FMI estime que l'augmentation de la dette publique dans les pays du G7 pourrait augmenter les taux d'inte'rêt réels à moyen terme de presque deux points de pourcentage et baisser la croissance potentielle d'un demi-point.

4 OCDE, Economie Outlook, vol. 2011/1. L'estimation ne prend pas en compte l'évolution éventuelle de l'écart taux d'intérêt/taux de croissance.

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supérieur à 10% du PIB, ce qui paraît difficilement réalisable, même sur les treize ans d'ajustement que prévoit l'OCDE.

Plusieurs sources d'incertitude

Aujourd'hui, il existe plusieurs incertitudes par rapport à l'évolution future des dettes publiques. La première est qu'elle dépendra des possibles aides additionnelles au secteur bancaire (recapitalisation ou achat d'actifs financé par endettement public) et de la valeur future des actifs bancaires acquis ou garantis par les administrations publiques (dette contingente). Un audit a ainsi montré que la dette actuelle de l'État en Irlande ne représentait que le tiers de la dette des banques privées à qui l'État a apporté sa garantie. L'expérience des crises bancaires passées révèle que le taux de recouvrement des actifs bancaires est très faible (environ 20 %). Le montant total des garanties d'État atteignait 24,5 % du PIB en Europe en 2010, mais ce montant pourrait augmenter si la crise et la défiance à l'égard du secteur bancaire se poursuivaient.

La deuxième incertitude est liée à la durée de la récession. Celle-ci affecte la soutenabilité des finances publiques en raison de son impact sur le taux de croissance et sur les déficits primaires (impact des stabilisateurs automatiques, maintien des stimuli budgétaires). Les difficultés du secteur bancaire et financier, le processus de désendettement des agents et le rééquilibrage des bilans, mais aussi les politiques d'austérité budgétaire que les États sont contraints de mettre en place risquent de peser durablement sur la croissance. Il est probable que les difficultés proviendront davantage d'une croissance insuffisante que d'un manque de rigueur budgétaire.

Enfin, la soutenabilité de la dette publique dans les pays industrialisés dépendra de facteurs plus structurels. D'une part, la crise actuelle risque d'avoir durablement pesé sur la croissance potentielle (viû notamment la baisse de l'investissement), ce qui réduira les revenus susceptibles d'alléger le poids de la dette. D'autre part, le vieillissement démographique5, qui contribue également à réduire le taux de croissance potentiel d'un point à partir de 2040 d'après les estimations, devrait tirer à la hausse les dépenses publiques (retraites, santé, dépendance), en moyenne de +4,5 points de PIB d'ici

2060. Les dépenses liées au vieillissement rendront plus difficile l'ajustement budgétaire. D'après la Banque des règlements internationaux (BRI), en prenant en compte ces dépenses, la dette pourrait dépasser 300% du PIB au Japon, 200% au Royaume-Uni, et 150% en France ou aux États-Unis.

BIBLIOGRAPHIE

Deroose S. (2010), «Finances publiques et soutenabilité»,dans : Reflets et perspectives de la vie économique, Bruxelles, De Boeck Université.
Mathieu C, Sterdyniak H (2011), « Finances publiques, sorties de crise... », Revue de l'OFŒ, n° 116, janvier.


5 L'OCDE estime que le ratio de 27 retraités pour 100 actifs en 2000 passera à 62 pour 100 en 2050.

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*

UNE CRISE GÉNÉRALE DES DETTES SOUVERAINES OU DES CRISES NATIONALES ?

Céline Antonin

Économiste à l'OFCE

Maître de conférences à Sciences Po Paris

Conséquence de la récession, la crise des dettes souveraines est commune à l'ensemble

des pays développés. Son ampleur varie toutefois d'un pays à l'autre, selon la situation

budgétaire antérieure. Surtout, les marges de manœuvre diffèrent en fonction des contextes

nationaux : ainsi, le Japon et les États-Unis sont moins touchés par la crise que les pays de

la zone euro, malgré des finances publiques encore plus dégradées. Cela s'explique, selon

Céline Antonin, par le fait qu'ils disposent d'instruments plus efficaces pour redresser la

situation : ils peuvent s'appuyer sur des politiques budgétaires et monétaires expansionnistes

et coordonnées, alors que les institutions de l'Union économique et monétaire condamnent

la zone euro à l'austérité.

CF.

Dans tous les grands pays industrialisés, la crise a entraîné une dégradation des finances publiques en raison de la chute brutale des recettes fiscales, de la hausse des dépenses sociales, des plans de relance et des mesures de soutien au système financier. Si aucun pays n'a été épargné, l'ampleur du creusement des déficits publics a été fortement conditionnée à la situation budgétaire antérieure de chacun. Outre la nécessité de maîtriser leur endettement public, le Japon et la zone euro doivent faire face à deux défis supplémentaires : pour le premier, sortir enfin de la spirale déflationniste dans lequel il est enfermé depuis les années 1990 ; pour la seconde, réformer l'Union budgétaire afin d'éviter un effet domino. Pour enrayer la crise, les pays disposent de marges de manœuvre différentes. Ainsi, les États-Unis peuvent utiliser efficacement leur policy mix1 pour restaurer la croissance avant d'envisager la réduction des déficits. La situation du Japon, en revanche, est moins favorable car sa politique monétaire est contrainte par la déflation et la trappe à liquidités (v. encadré Définitions p. 11). Il ne peut donc compter

que sur les ressorts de sa politique budgétaire. Les pays de la zone euro, confrontés au risque d'accroissement des primes de risque sur leurs titres souverains, ont quant à eux opté pour une réduction rapide des déficits. Or, en fragilisant la croissance et en amenuisant les effets de la politique monétaire, ce remède pourrait bien aggraver la crise de la dette au lieu de la résoudre.

La « Grande Récession », catalyseur des problèmes budgétaires dans la Triade

La crise récente a sévèrement aggravé les situations budgétaires des pays industriels. En 2007, le solde public2 des pays de l'OCDE ne présentait qu'un déficit de 1,3 % du PIB et celui des pays de la zone euro un déficit de 0,7 % (tableau). Deux ans plus tard, il a atteint 8,2% du PIB pour les premiers et 6,3 % pour les seconds. Dans tous les pays, les effets des stabilisateurs automatiques sur la dégradation du ratio solde public/PIB l'emportent sur ceux des plans de relance et


1 Le policy mix désigne la combinaison efficace des politiques budgétaires et monétaires.

2 Pour des définitions de solde public, solde primaire, solde structurel et stabilisateurs automatiques, voir encadré Définitions, p. 3.

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